一、2025年一季度債券市場(chǎng)回顧

2025年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年四季度的復(fù)蘇勢(shì)頭，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)略超市場(chǎng)預(yù)期，展現(xiàn)出向好的開(kāi)局態(tài)勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，1—2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，較上年全年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)； 1—2月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到83731億元，同比增長(zhǎng)4.0%，增速較上年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；1—2月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.1%，較上年全年加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。總的來(lái)看，1—2月份，隨著各項(xiàng)宏觀政策繼續(xù)發(fā)力顯效，國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提高。但也要看到，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，貿(mào)易戰(zhàn)有愈演愈烈之勢(shì)，國(guó)內(nèi)有效需求尚需進(jìn)一步提升，部分行業(yè)景氣度不高，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)還不穩(wěn)固。

截至2025年一季度末，中國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)總存量達(dá)182.73萬(wàn)億元，較年初增加6.74萬(wàn)億元。其中利率債112.30萬(wàn)億元、信用債49.22萬(wàn)億元、同業(yè)存單20.21萬(wàn)億元。

利率債一級(jí)市場(chǎng)方面，2025年一季度利率債發(fā)行達(dá)到7.9萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)49%，其中國(guó)債同比增長(zhǎng)34%、地方政府債同比增長(zhǎng)80%、政策性金融債同比增長(zhǎng)37%。政府債發(fā)行呈現(xiàn)出顯著的“前置發(fā)力”特點(diǎn)，國(guó)債和地方債的發(fā)行規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高，2025年一季度國(guó)債凈融資規(guī)模達(dá)1.45萬(wàn)億元，占全年6.66萬(wàn)億元額度的22%，創(chuàng)歷史同期新高。這一數(shù)據(jù)與2024年一季度的4852億元和2023年一季度的2771.70億元相比，增幅顯著。國(guó)債發(fā)行節(jié)奏的前置，體現(xiàn)了中央政府在本年度財(cái)政政策執(zhí)行中的積極態(tài)度，通過(guò)加杠桿，中央政府承擔(dān)了更多債務(wù)責(zé)任，優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也緩解了地方政府的償債壓力；地方政府在化解隱性債務(wù)方面采取了積極措施，再融資專項(xiàng)債的發(fā)行顯著加速。

信用債一級(jí)市場(chǎng)方面，2025年一季度信用債發(fā)行4.5萬(wàn)億，較去年同期降低約5%。其中非政策性銀行金融債、公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模較去年同期變動(dòng)幅度分別為0.47%、-7.35%、-11.36%，公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)下滑，由于城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)債新增的審核政策繼續(xù)保持收緊狀態(tài)，疊加2025年一季度利率波動(dòng)較大，發(fā)行計(jì)劃延遲因素干擾，信用債發(fā)行規(guī)模略有收縮。

二級(jí)市場(chǎng)方面，2025年一季度，央行引導(dǎo)資金收緊，打斷收益率快速下行的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)“適度寬松”預(yù)期有所修正。與此同時(shí)，權(quán)益科技主題催化疊加經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，股債蹺板效應(yīng)顯著，1年國(guó)債到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年國(guó)債到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲線平坦化上移。截至2025年3月31日收市，1年期國(guó)債及10年期國(guó)債到期收益率分別為1.5379%、1.8129%。

中債1年期及10年期國(guó)債到期收益率

中債5年期城投債到期收益率

二、2025年二季度債券市場(chǎng)展望

我們認(rèn)為，2025年二季度債市環(huán)比收益率中樞將整體下行；與此同時(shí)，在外部因素沖擊、內(nèi)部政策對(duì)沖的綜合疊加下，市場(chǎng)波動(dòng)率將進(jìn)一步攀升。信用債資產(chǎn)荒仍難以緩解，城投債及城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)債審核發(fā)行政策進(jìn)一步收緊，真產(chǎn)業(yè)債及民企債審核發(fā)行政策邊際寬松。

第一、2025年二季度債市環(huán)比收益率中樞將整體下行，市場(chǎng)波動(dòng)率攀升。10年期國(guó)債收益率將在1.4%-1.8%區(qū)間內(nèi)震蕩，中樞或位于1.6%附近。這主要基于在關(guān)稅政策的外部沖擊下，貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，降息預(yù)期仍存。同時(shí)，美國(guó)關(guān)稅政策預(yù)計(jì)將加劇全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，海外需求回落導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口鏈承壓，疊加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市、商品）回調(diào)，資金加速流入債市避險(xiǎn)，推動(dòng)利率下行。另一方面，財(cái)政發(fā)力與政府債供給放量可能對(duì)長(zhǎng)端利率形成階段性沖擊而加大債市波動(dòng)，尤其是二季度可能迎來(lái)利率債發(fā)行高峰，或帶來(lái)收益率短期上行壓力。

第二、信用債資產(chǎn)荒仍難以緩解，城投債、城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)債等審核發(fā)行收緊。一是對(duì)于發(fā)債主體，交易所更新了審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，對(duì)貿(mào)易業(yè)務(wù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)分散情形、重要客戶、重要供應(yīng)商、大額資金往來(lái)方等方面提出了明確的披露及核查要求，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，趨于實(shí)質(zhì)性審核。二是針對(duì)城投轉(zhuǎn)型債券，關(guān)注城投轉(zhuǎn)型效率，嚴(yán)卡“突擊注入資產(chǎn)”、“虛假轉(zhuǎn)型”、“指標(biāo)轉(zhuǎn)型”等類(lèi)型的發(fā)行人新增。

第三、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略方向仍將是重點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)債券或有增量。根據(jù)中央關(guān)于做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”的部署要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次提出要進(jìn)一步推動(dòng)債券產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)行高成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債、綠色債、碳中和債、科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債、一帶一路債等專項(xiàng)品種。目前美國(guó)關(guān)稅政策給我國(guó)出口企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)巨大壓力，通過(guò)綜合性創(chuàng)新信息披露機(jī)制、評(píng)級(jí)跟蹤機(jī)制、投資者保護(hù)機(jī)制、投融對(duì)接機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)詢報(bào)價(jià)機(jī)制，高成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債等品種為產(chǎn)業(yè)類(lèi)發(fā)行人降低融資成本提供了良好支撐，也為投資者獲取、持有、交易適配資產(chǎn)形成良好助力。同時(shí)，推廣CRMW/CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，能夠有效提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)民企擴(kuò)大債券融資渠道和融資規(guī)模，這也有效體現(xiàn)了新型金融工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。

（作者系申萬(wàn)宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理 范為）