經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅 利差與匯率走勢(shì)皆為表象，根源在于經(jīng)濟(jì)周期與政策取向的選擇。2025年，人民幣匯率會(huì)如何演繹？不妨將目光投向經(jīng)濟(jì)加減法，以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的量與價(jià)。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)于2024年12月18日如期降息25個(gè)基點(diǎn)，美股也因此出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整；另一方面，明年中國(guó)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。中美貨幣政策路徑的選擇，也在一定程度上體現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化對(duì)市場(chǎng)的影響。其背后究竟蘊(yùn)含著怎樣的貨幣政策邏輯？

不同的貨幣政策邏輯

時(shí)間回到降息與強(qiáng)美元并存的十天前，以探究不同貨幣政策邏輯結(jié)果之成因。

美東時(shí)間12月18日，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，并表示未來(lái)降息的步伐將放緩?！督?jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）》顯示，2025年美聯(lián)儲(chǔ)將有兩次降息，2026年有兩次降息，通脹預(yù)期顯著上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)略有增強(qiáng)。《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》代表了美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、通脹和政策利率的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

巴克萊銀行分析，如市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，令利率更接近決策者認(rèn)為的中性水平，但通過(guò)聲明、新預(yù)測(cè)和新聞發(fā)布會(huì)傳達(dá)了整體鷹派的定調(diào)。

本次會(huì)議聲明中，在“考慮額外調(diào)整”后加上“程度和時(shí)間”，表明美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃放緩降息步伐，2025年1月份的議息會(huì)議可能會(huì)暫停降息。新的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》大幅上調(diào)通脹預(yù)期，同時(shí)顯示2024年和2025年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)和失業(yè)率中位預(yù)測(cè)比9月份更強(qiáng)。在新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的行動(dòng)應(yīng)會(huì)更為漸進(jìn)，至于是否進(jìn)一步降息，會(huì)關(guān)注“通脹方面的下一步進(jìn)展以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)強(qiáng)勁”。

巴克萊銀行預(yù)計(jì)，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在2025年僅會(huì)降息兩次，分別在3月和6月，每次25個(gè)基點(diǎn)；2025年下半年，由于進(jìn)口關(guān)稅提高和實(shí)施更嚴(yán)格的移民管控措施，核心PCE通脹水平將再次上升。

由此可見(jiàn)美國(guó)貨幣政策背后的鷹派立場(chǎng)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2024年12月18日降息25個(gè)基點(diǎn)，但其核心利率仍處于高位。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，且通脹尚未完全回歸目標(biāo)區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息步伐持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在這般情形下，美國(guó)債券市場(chǎng)收益率快速攀升，其中10年期國(guó)債收益率從2024年年初的3.5%攀升至當(dāng)前的4.6%。這反映出了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。

2024年，中國(guó)央行實(shí)施了累計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，并多次下調(diào)政策利率。這些支持性措施旨在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

其結(jié)果是債市收益率下行。在流動(dòng)性充裕和市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的共同作用下，中國(guó)10年期國(guó)債收益率走低。但美國(guó)貨幣政策預(yù)期變化，令其國(guó)債收益率突然大幅上行，中美利差的差距在加大。

在民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬看來(lái)，2024年，為穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，決策層采取支持性貨幣政策立場(chǎng)，量、價(jià)、結(jié)構(gòu)協(xié)同發(fā)力，全力穩(wěn)增長(zhǎng)、提信心，并著力推進(jìn)貨幣政策框架演進(jìn)，提升利率傳導(dǎo)效率。在此背景下，流動(dòng)性穩(wěn)健寬松，各市場(chǎng)利率均有下行，其中債市利率下行幅度最大，市場(chǎng)搶跑明顯；個(gè)人住房貸款利率降幅可觀，存量貸款與新發(fā)放貸款的定價(jià)水平趨同；企業(yè)貸款利率降幅相對(duì)較小，供需矛盾得到一定程度地緩解；存款端利率相應(yīng)跟進(jìn)，進(jìn)一步強(qiáng)化存貸利率之間的協(xié)同性，呵護(hù)銀行息差。

有分析觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下表現(xiàn)出一定韌性，通脹黏性較強(qiáng)；而中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵期。不過(guò)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨需求不足的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的不同，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)差異。

匯率跟著利率走

畢竟，匯率總是跟著利率走——利差與匯率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制不言而喻。

邏輯上，在“高美債利率+強(qiáng)美元指數(shù)”組合及資本趨利驅(qū)動(dòng)下，較高的美元資產(chǎn)收益率吸引國(guó)際資本流入美國(guó)，也可能加大新興市場(chǎng)的資本流出壓力；而利差擴(kuò)大亦導(dǎo)致新興市場(chǎng)的匯率持續(xù)承壓。近期，在岸人民幣對(duì)美元匯率一度下行至7.2999。

不過(guò)，中國(guó)央行可通過(guò)多項(xiàng)匯率調(diào)控舉措穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，其中包括中間價(jià)窗口指導(dǎo)、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預(yù)即期市場(chǎng)、縮減離岸人民幣池子、加強(qiáng)資本管制、強(qiáng)制部分央企結(jié)匯等。同時(shí)，通過(guò)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，提振經(jīng)濟(jì)基本面，從根本上穩(wěn)定人民幣匯率。

在溫彬看來(lái)，2025年，穩(wěn)內(nèi)需重要性提升、財(cái)政政策延續(xù)發(fā)力等多因素疊加，貨幣政策需繼續(xù)加碼，延續(xù)偏寬松基調(diào)。降息降準(zhǔn)仍有一定空間，但內(nèi)外約束再現(xiàn)，預(yù)計(jì)中國(guó)央行將綜合運(yùn)用各類貨幣政策工具，更大程度發(fā)揮政策間合力，來(lái)體現(xiàn)適度寬松的基調(diào)。

“政策加碼基調(diào)明確，各市場(chǎng)利率將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，但伴隨政策逐步顯效和利率過(guò)快下行的約束顯現(xiàn)，利率降幅有望收窄。同時(shí)，隨著內(nèi)外環(huán)境和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化以及政策的相機(jī)抉擇，市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整可能加大，進(jìn)而放大利率的波動(dòng)性?！睖乇虮硎?。

從短期來(lái)看，在市場(chǎng)利率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)下，債券牛市或持續(xù)上演。

降準(zhǔn)、降息等措施使市場(chǎng)資金面處于寬松的狀態(tài)，機(jī)構(gòu)資金加大配置債券，推動(dòng)收益率下行。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未企穩(wěn)，股市震蕩，債市成為市場(chǎng)資金避險(xiǎn)的重要選擇。

回顧2024年，中國(guó)央行通過(guò)多管齊下的政策調(diào)控，關(guān)注債市交易風(fēng)險(xiǎn)并力促市場(chǎng)健康發(fā)展，可謂用心良苦。

未來(lái)，政策仍需在“寬松”與“穩(wěn)定”之間取得微妙平衡，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。

2025人民幣匯率展望：穩(wěn)中有動(dòng)

利差與匯率的動(dòng)態(tài)平衡至關(guān)重要。中美利差會(huì)影響人民幣匯率。中國(guó)央行通過(guò)政策工具箱之調(diào)控和基本面的改善，維持匯率在合理區(qū)間波動(dòng)。

應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)，需要關(guān)注多重因素的博弈，例如通脹與資本流動(dòng)。若美國(guó)通脹回落快于預(yù)期，中美利差縮小，將有助于緩解人民幣貶值壓力。

近期第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果顯示，全國(guó)共有從事第二、三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)的法人單位3327萬(wàn)家，比2018年增長(zhǎng)52.7%；從業(yè)人員42898.4萬(wàn)人，增長(zhǎng)11.9%；個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶8799.5萬(wàn)戶，從業(yè)人員17956.4萬(wàn)人。這一全面摸底的數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心提供了基礎(chǔ)。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，從宏觀目標(biāo)來(lái)看，各國(guó)關(guān)注的不僅是GDP的“量”，還有“價(jià)”。后者與居民預(yù)期、企業(yè)盈利更為相關(guān)，價(jià)格問(wèn)題還會(huì)影響“量”的增長(zhǎng)。我國(guó)將“促進(jìn)物價(jià)合理回升”作為政策的重要考量，但鑒于當(dāng)前物價(jià)持續(xù)低位，其在政策目標(biāo)中的權(quán)重將影響未來(lái)逆周期政策的力度。

民生證券認(rèn)為，寬松的貨幣政策旨在通過(guò)推動(dòng)信貸擴(kuò)張，提振投資與消費(fèi)活力。

從政策工具來(lái)看，伍戈表示，中央財(cái)政“自上而下”擴(kuò)大赤字應(yīng)屬“超常規(guī)”，但實(shí)效取決于化債之外的增量資金有多少，以及地方“自下而上”的舉債意愿能否真正提升。若將匯率作為工具而非目標(biāo)，并增加彈性，有助于應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊、改善出口，更有利于打開(kāi)國(guó)內(nèi)利率空間。

展望未來(lái)，伍戈指出，價(jià)格在宏觀目標(biāo)中的權(quán)重有待增加，但未必能在短期內(nèi)見(jiàn)效。廣義財(cái)政赤字率有望提升，但剔除化債等存量資金用途后，投向經(jīng)濟(jì)增量發(fā)展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對(duì)沖關(guān)稅沖擊。適時(shí)降準(zhǔn)降息仍是多重約束下的漸進(jìn)過(guò)程。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤指出，針對(duì)特朗普關(guān)稅威脅對(duì)人民幣匯率的影響，不應(yīng)簡(jiǎn)單套用特朗普“1.0時(shí)代”的經(jīng)驗(yàn)。

未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)如何？管濤認(rèn)為有三種可能情形：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。若美聯(lián)儲(chǔ)僅實(shí)施預(yù)防性降息，美元可能依舊偏強(qiáng)，屆時(shí)人民幣在一定程度上或?qū)⒒貧w雙向波動(dòng)格局。二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”。如果美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)防性降息后暫停行動(dòng)，美元可能再度走強(qiáng)，人民幣匯率也將面臨進(jìn)一步壓力。三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必大幅降息，美元或趨勢(shì)性走弱，這將為人民幣匯率拐點(diǎn)的到來(lái)提供更多可能性。

也有專家認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，“軟著陸”已成為市場(chǎng)共識(shí)，會(huì)驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率上行。

在全球貨幣政策分化背景下，中國(guó)需在保持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，靈活應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)。中國(guó)央行通過(guò)精準(zhǔn)調(diào)控政策，有望繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

穩(wěn)中有動(dòng)，或是2025年人民幣匯率演繹的主要邏輯。